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行业有什么变化？

（1）疫后结构性就业问题仍在，稳就业政策导向较为明确，巴比门店迎合创业需求。统计局总体城镇调查失业率从去年11月的5.7%下滑至4月5.2%的同时，16-24岁的青年人失业率仍在历史高位。2022年底举行的中央经济工作会议上指出，把促进青年特别是高校毕业生就业工作摆在更加突出的位置；国办4月26日发布《关于优化调整稳就业政策措施全力促发展惠民生的通知》；5月11日全国高校毕业生等青年就业创业工作电视电话会议举行，稳就业是23年政府的意向重要工作。而巴比的加盟门店基本是个体户经营，门店初始投入较低，适合个体户创业。从结果看，公司23年一季度开店数量超预期，4、5月仍然保持高速开店状态。

（2）消费行为出现性价比消费趋势，同时下沉市场或存在消费升级，巴比的产品符合消费趋势。一方面，消费者保持疫情期间养成的理性、实惠、实用、囤货和性价比等消费习惯。另一方面，考虑到人口自然增长率普遍下降、城镇化进入后期、城乡融合进程加速等影响，流向大城市人口放缓将是一个趋势性现象。下沉市场正孕育着更广阔的消费群体和购买力。公司新品炒菜包子、牛肉大包等既是原面点产品的升级，作为中晚餐产品同样极具性价比。因此，我们预计未来公司门店模型和产品都具备推广基础。

公司有什么变化？

（1）门店端：门店模型不断优化。目前单店模型下，加盟商初始投入约20万元，年度工厂进货额约30万元，对外销售额约100万元到110万元之间，剔除房租、雇佣人工、其他水电面粉等费用，年度净现金结存约25万元到30万元之间，门店模型在日销和标准化方面仍有提升空间。

在单店收入的提升上：①公司通过外卖及抖音本地生活的合作，持续提升中晚餐产品品类的占比；②公司重点研发炒菜类包子、牛肉大包等高品质、高规格、高客单价产品；③公司将部分面积合适的第四代门店增设堂食位置，增加其中晚餐营业时间的销售收入。

在标准化程度的提升上：①公司22年为解决冷冻面团技术不足，成功开发冷冻面皮技术，减少压面机、和面机、面粉的购置环节，极大降低了新手小白加盟商投资的门槛和劳动强度。公司未来将继续研发推出工厂生产、门店5-8分钟复蒸、还原度基本达到九成以上的熟制成品，极大降低无经验加盟商开店经营的门槛和劳动强度。②持续改进信息化和数字化系统，尤其终端门店的数字化系统。

（2）团餐端：基数效应减弱，需求环比改善。公司22年三月下旬以来至整个二季度因特殊期间不可比因素存在高基数影响，所以23年二季度团餐业务营收同比增速可能为负，但目前来看团餐业务各月度营业收入环比持续稳定增长。此外，考虑到22年6月起上海地区疫情影响阶段性减小，基数效应趋弱，预计6月起公司表观增速恢复至可比状态。

投资建议：上调至“买入”评级。我们预计公司23-25年营收分别为19.71/24.72/30.63亿元，净利润分别为2.31/2.94/3.63亿元（均剔除持股东鹏饮料的公允价值变动收益），对应当前PE分别为28/22/18倍，剔除持股东鹏饮料的市值部分后对应当前PE分别约为26/21/17倍。考虑到公司开店速度超预期，基数效应减弱，上调至“买入”评级。

风险提示：渠道拓展不及预期；原材料价格波动；食品安全事件。